MSN：馬山集團

資料來源：FiinPro

(一)主要投資題材

民生消費、鎢金屬工業、零售

(二)概述

• 馬山集團主要有四大營運部門、一個策略投資：

1. 快速消費品(FMCG)：集團透過持有馬山消費品控股(Masan Consumer Holding)的控制權益，掌握多個家喻戶曉的消費品品牌；

2. 飼料到冷鮮肉品一條龍：透過持有馬山肉品生活(Masan MeatLife，股票代碼：MML)的控制權益，經營飼料、養殖、屠宰加工及分銷；

3. 採礦：透過持有馬山資源(Masan resources，股票代碼：MSR)的控制權益，在北部太原省的炮山礦床(Núi Pháo)採礦，主要生產重要戰略金屬精煉鎢、鉍及螢石，目前已是全球最大的鎢礦，產量佔中國大陸之外全球36%的市場份額；

4. 零售：去年底馬山集團進軍零售事業，取得Vin集團(股票代碼：VIC)旗下零售部門Vincommerce的控制權益，Vincommerce擁有132家大型超市Vinmart，以及2,900家便利商店Vinmart+，零售部門在2020年開始貢獻營收，2020年第1季，馬山集團合併營收同比增長116%，主要就是今年開始計算零售部門的營收；

5. 金融：馬山集團是越南科技商銀(Techcombank，股票代碼：TCB)的戰略股東，持股20%，科技商銀是越南最好的零售銀行之一，主力客戶是高價值的中產階級。

這些事業構成了馬山集團長期營運的基石，該公司是越南快速消費品的龍頭企業，提供高品質的日常消費品給將近一億越南人，飼料品牌Bio-zeem及冷鮮肉品牌MEATDeli都是越南知名商標，鎢礦產量在中國大陸以外居世界第一。

• 馬山消費品經營的品牌幾乎都是各個領域的第一名，在調味料(魚露、醬油、辣椒醬等等)、方便食品(方便麵、即食食品)、瓶裝飲料、即溶咖啡、個人及家庭護理用品等項目，都佔有最大的市場份額。市面上常見知名品牌，都有馬山消費品的涉足，而且該公司擁有強大的分銷渠道，能將產品發送到各個傳統商店、超市、餐館及家庭的餐桌上。

馬山消費品事業介紹影片：

• 馬山肉品生活整合養殖、肉品加工、分銷的價值鏈。根據2019年越南經濟時報(Thời báo Kinh tế Việt Nam)調查，馬山肉品生活的冷鮮肉品牌MeatDeli自2018年進入市場，立刻為越南消費者信賴品牌Top10。馬山肉品生活透過3F模式，即飼料、養殖、食品一條龍(Feed – Farm – Food)，以提高附加價值，提供市場安全可溯源的冷鮮肉品，開發越南每年超過100億美元的豬肉消費市場。

馬山肉品生活介紹影片：

• 馬山資源擁有北部太原省的炮山礦床(Núi Pháo)，在中國大陸以外，馬山資源佔全球36%的鎢礦產量。2019年9月，馬山資源與德國世泰科集團(H.C. Starck)達成協議，將收購世泰科鎢金屬處理事業部門，提高馬山資源在鎢行業中游產品(如：仲鎢酸銨APT)的加工及供應能力。世泰科集團有近百年的粉末冶金經驗，對難熔金屬鎢、鉬、鉭、鈮、錸的顆粒、表面結構、粒度、稠度等化學與物理特性處理具有優勢，也是少數擁有高品質再生回收鎢金屬技術的廠商。收購世泰科集團的資產，對馬山資源的長期發展有益，使得馬山資源由最大的上游鎢礦生產，朝向行業中游發展，加工高附加價值的工業材料鎢化合物，馬山資源生產仲鎢酸銨具有成本優勢，結合世泰科的技術優勢，可帶來長期穩定的現金流。

馬山資源介紹影片：

(三)沿革與重要事件

• 1996年，馬山集團的前身最早成立於1996年，營運項目為在東歐市場銷售亞洲食品及消費品，主要產品是各類沾醬、方便麵等。

• 2000年，目標市場轉為越南本地，並在越南本地生產。

• 2002年，成功推出醬油品牌CHIN-SU，接著陸續推出魚露品牌Nam Ngư(南漁魚露)、Tam Thái Tử(三太子醬油)，南漁魚露、三太子醬油已成為目前越南最普及的魚露、醬油產品。

• 2007年，推出Omachi品牌方便麵。

• 2008年，各公司重組後，由控股公司持股，並定名為馬山集團股份公司(Công ty cổ phần Tập đoàn Masan)。持有20%的越南科技商銀(Techcombank, 股票代碼: TCB)。

• 2009年，馬山集團股票於胡志明市交易所上市，立刻成為市值第6大的公司。同年，私募股權投資機構TPG資本投資馬山集團3500萬美元。

• 2010年，馬山集團購入炮山礦床(Núi Pháo)的控制權益，並成立馬山資源(Masan Resources)，炮山礦床是全世界最大鎢礦之一。

• 2011年，正式進軍飲料市場，購入邊和越南咖啡(股票代碼: VCF)的控制權益，該公司是越南最大的即溶咖啡廠商，擁有Vinacafe、Wake-up品牌。接下來陸續收購Vinh Hao(永好礦泉水)、Quang Hanh礦泉水等。同年4月份，馬山集團獲得大型私募股權機構KKR投資食品飲料部門1.59億美金。

• 2014年，炮山礦床加工廠正式落成，馬山資源正式展開營運。同年9月，推出啤酒品牌Sư Tử Trắng(白獅子啤酒)，白獅子啤酒在2015年成為越南市場增長最快的啤酒品牌。

• 2015年，成立馬山營養科學(Masan Nutri-Science)，此為馬山肉品生活的前身，該公司主要目標是改良肉品供應鏈，推出高質量的品牌冷鮮肉，且目前佔有越南飼料市場最大的市場份額，飼料品牌為Bio-zeem。9月份，馬山資源在未上市交易所(UPCOM)掛牌交易，代碼MSR。12月份，泰國最大啤酒廠Singha與馬山集團簽訂戰略協議，並且成為馬山集團食品飲料部門的大股東。在Singha投資馬山集團一年之後，馬山在泰國推出魚露品牌Chinsu Yod Thong。

• 2016年，收購24.9%的VISSAN畜產技術(股票代碼: VSN)，VISSAN是越南最大的生鮮肉品業者，此交易有助於加快馬山集團的3F模式戰略。在馬山集團成為VISSAN大股東之後，立刻投入興建位於義安省的豬隻養殖場。

• 2017年，私募股權機構KKR再次出手投資馬山集團，斥資1.5億美元購入7.5%馬山營養科學的股權，以及以1億美元購入馬山集團股權。

• 2018年，韓國鮮京集團(SK)斥資4.7億美元，買入馬山集團近1.1億股庫藏股，鮮京集團成為馬山集團持股9.4%的戰略股東。

• 2019年，7月份馬山營養科學改名為馬山肉品生活(Masan MeatLife)，馬山肉品生活並在同年底在未上市交易所(UPCOM)掛牌交易。9月份，馬山資源持股100%子公司馬山鎢業(Vonfram Masan)與德國世泰科集團(H.C. Starck)達成協議，將收購世泰科集團鎢金屬處理事業部門，以提高馬山資源在鎢行業中游產品(如：仲鎢酸銨APT)的加工及供應能力。12月份，馬山集團與Vin集團達成協議，與Vin集團換股，取得其旗下零售事業Vincommerce(簡稱VCM)、VinEco有機農業的控制權。自此馬山集團進軍零售業，控制全國最大的Vinmart零售體系，Vin集團則退出，成為大股東的角色。

• 2020年2月，集團旗下專職個人家庭護理產品的子公司Masan HPC，完成公開收購NET洗衣粉(股票代碼: NET)。

(四)營業項目

(五)市場規模、供需與競爭力

• 快速消費品市場(FMCG)的龍頭

在調味料行業(魚露、醬油、辣椒醬等)，馬山集團是越南市場的領導者，在方便食品行業(方便麵、粥、即食火腿腸等)，該集團在高價方便麵市場排名第一，由於越南方便麵售價較低，市場大多數的利潤是來自於高單價的產品。馬山集團在消費品市場已經發展出各類加工食品、飲料的價值鍊，並且擁有強力品牌，不論是自己發展或者收購的品牌，都是市場領導者且得到越南消費者的信賴，使該集團得以在必須消費品市場中立於不敗之地。這些主要歸功於馬山集團以消費者為重心的明確定位，在越南消費者價格高度敏感的情況下，馬山集團成功將價格競爭的大宗商品附掛品牌優勢，以符合不同層級消費者的需求。這些品牌包括：調味料、沾醬品牌CHIN-SU、Nam Ngư(南漁魚露)、Tam Thái Tử(三太子醬油)、Cholimex；方便麵、粥、即食火腿腸、即食肉品等品牌Omachi、Kokomi、Ponnie、Heo Cao Bồi(牛仔豬)；即飲咖啡、瓶裝水、飲料品牌Vinacafe(越南咖啡)、Wake-up、Wake-up 247、Compact、Lemona、Vĩnh Hảo(永好礦泉水)、Vivant、Quang Hanh、Sư Tử Trắng(白獅子啤酒)。根據市調機構Vietnam Report，馬山消費品排行越南最具公信力的食品企業首位，Vinacafe品牌為越南最有公信力的飲料品牌Top10。歐洲市調機構Kantar Worldpanel評選2019年快速消費品品牌報告Brand Footprint指出，魚露品牌Nam Ngư(南漁)連續7年成為越南人最常購買的品牌Top3。

• 搶攻越南安全肉品市場

與美國相比，越南消費者平均收入僅有美國的十分之一，但肉品的價格卻高出一倍，實屬不合理。馬山集團旗下的馬山肉品生活(Masan MEATLife)在2018年推出冷鮮肉品牌MeatDeli，即致力提供越南消費者兼具美味與食品安全的肉品。馬山肉品生活的戰略是透過 3F模式，即飼料、養殖、食品一條龍(Feed – Farm – Food)，從養殖場到餐桌徹底改良畜產肉品行業的價值鍊。在飼料生產方面，馬山集團在全越南有13個飼料工廠，在規模生產及採購優勢之下，該集團的飼料工廠利潤率高於同業。自有品牌飼料Bio-zeem不添加抗生素，含有獨家的酵素配方，增強豬隻免疫力及肉量。在養殖及加工方面，目前該公司在中部的義安省自有高科技養豬場，符合GLOBALG.A.P認證，每年可生產23-25萬頭生豬，面積223公頃，總投資額1.4萬億盾(約6千萬美元)，設有汙水處理、沼氣發電設備等；位在北部的河南省則有歐洲技術的冷鮮肉加工廠，符合英國零售商協會BRC標準，每年可加工140萬頭生豬，約當14萬噸肉品，相同標準的冷鮮肉加工廠，即將在南部的隆安省落成，以就近供應胡志明市及南部各省市的消費者。在肉品分銷方面，MeatDeli品牌的冷鮮肉，雖然進入市場僅一年多，根據2019年越南經濟時報(Thời báo Kinh tế Việt Nam)調查，MeatDeli已成為越南消費者信賴品牌Top10。2019年12月，單月份冷鮮肉銷售額已突破1,000億盾。

• 開採鎢礦及提高加工技術成份

馬山資源(Masan Resources)擁有北部太原省的炮山礦床(Núi Pháo)，主要生產重要戰略金屬精煉鎢、鉍及螢石。在中國大陸以外，馬山資源佔全球36%的鎢礦產量。2010年7月，歐盟已宣布將鎢及螢石列為戰略物資。馬山資源不僅從事上游的鎢礦開採，並計劃收購德國世泰科集團(H.C. Starck)的鎢金屬處理事業部門，提高馬山資源在鎢行業中游產品(如：仲鎢酸銨APT)的加工及供應能力。這項交易將使馬山資源不只是最大的鎢礦之一，也成為行業中游鎢化合物最大的廠商之一。目標市場的規模也由原先每年13億美元，提高到46億美元，並滿足行業下游各領域需求，如：機械、工具、採礦設備、汽車、能源、航空、化工、軍工等。此外，馬山資源仍繼續尋找鎢金屬深加工的戰略合作夥伴，以求增加自身的附加價值。

• 越南零售市場龍頭

越南零售市場與消費品市場一樣，存在著供應鍊分化、經營效率待提升等機會。零售行業是馬山集團的新領域，維持該集團在消費品領域的一貫作風，馬山集團在零售業要做就做最大。該集團收購原屬於Vin集團(VIC)的VCM控股公司，VCM控股是百分之百持有Vincommerce的企業，Vincommerce在越南全國經營132家大型超市Vinmart，以及2,900家便利商店Vinmart+。儘管Vincommerce是目前越南最大的零售系統，但佔越南零售市場份額仍不到3%，市場存在著供應鍊分化現象。然而，隨著越南城鎮化比率達到50%，並且年均收入超過5千美元中產階級人數不斷上升，現代化零售渠道的佔比，預估將由目前的8%，提高到30%。此外，Vincommerce持有100%的Vineco，VinEco從事有機農業，運用現代化科技種菜，在全國擁有14個農場，數百名碩士博士科研人員，數千名員工，自建溫室及包裝生產線，生產的有機蔬菜通過全國3000多個Vinmart超市系統銷售。Vineco的有機農業，將來與MeatDeli安全冷鮮肉品搭配，目標是進入每個越南家庭的餐桌。

(六)轉投資狀況

(七)財報

合併損益表 -年度 (單位:百萬盾)	2016	2017	2018	2019
營業收入淨額	43,297,064	37,620,646	38,187,617	37,354,087
營業成本	30,366,979	25,988,836	26,306,208	26,412,939
營業毛利	12,930,085	11,631,810	11,881,409	10,941,148
財務收入	769,194	1,404,660	1,901,793	1,188,183
財務成本	3,291,226	3,695,584	3,090,914	2,200,562
銷售費用	4,970,503	5,290,872	4,314,253	3,994,895
管理費用	1,936,381	1,912,357	2,015,388	2,103,408
來自營業活動淨利	4,481,107	4,181,887	6,276,987	6,012,876
其他收入	(34,704)	(43,250)	(33,163)	1,092,214
關聯企業及合資損益之份額淨額	-	-	-	-
稅前淨利(損)	4,446,403	4,138,637	6,243,824	7,105,090
稅後淨利(損)	3,772,497	3,607,690	5,621,505	6,364,615
母公司業主淨利(損)	2,791,444	3,102,664	4,916,497	5,557,571
基本每股盈餘(EPS, 盾)	2,462	2,727	4,561	4,766

合併損益表 -季度 (單位:百萬盾)	2019Q4	2020Q1	2020Q2	2020Q3
營業收入淨額	10,975,687	17,637,587	17,766,382	20,214,308
營業成本	7,596,401	13,676,072	13,871,798	15,396,469
營業毛利	3,379,286	3,961,515	3,894,584	4,817,839
財務收入	237,953	117,090	977,810	158,539
財務成本	519,873	783,077	1,076,091	1,277,077
銷售費用	1,163,085	3,106,541	3,206,947	3,315,413
管理費用	654,919	801,563	869,247	850,418
來自營業活動淨利	1,929,590	(84,838)	324,589	210,020
其他收入	91,613	24,583	(13,194)	890,382
關聯企業及合資損益之份額淨額	-	-	-	-
稅前淨利(損)	2,021,203	(60,255)	311,395	1,100,402
稅後淨利(損)	1,748,166	(216,353)	54,408	972,565
母公司業主淨利(損)	1,447,983	(78,108)	195,362	851,502
基本每股盈餘(EPS, 盾)	1,239	(67)	167	728

合併資產負債表 -年度 (單位:百萬盾)	2016	2017	2018	2019
流動資產	18,182,787	33,068,060	25,308,725	30,436,937
現金及約當現金	4,558,661	4,264,642	2,515,617	4,544,900
短期投資	693,499	9,936,707	3,724,563	1,374,340
短期應收	2,394,831	6,555,419	3,210,279	3,561,397
存貨	10,247,176	11,748,873	14,115,139	19,411,923
其他短期資產	288,621	562,419	1,743,128	1,544,376
非流動資產	15,043,766	19,954,124	52,914,282	71,339,093
固定資產	12,670,460	13,197,797	12,782,561	31,249,494
投資性不動產	202,757	191,191	179,741	576,617
長期投資	78,864	16,952	66,585	45,794
總資產	33,226,552	53,022,185	78,223,008	101,776,030
負債	13,376,291	20,624,605	37,600,058	53,989,394
短期負債	11,985,020	18,519,723	22,636,149	26,984,198
長期負債	1,391,271	2,104,882	14,963,908	27,005,196
股東權益	19,850,261	32,397,580	40,622,950	47,786,636
投本	8,428,750	15,170,790	21,239,072	27,610,741
資本公積	674,149	3,202,199	3,211,560	3,211,560
保留盈餘	9,486,352	13,397,029	15,126,438	15,876,914
少數股東權益	-	-	-	-
負債及股東權益總計	33,226,552	53,022,185	78,223,008	101,776,030

合併資產負債表 -季度 (單位:百萬盾)	2019Q4	2020Q1	2020Q2	2020Q3
流動資產	24,261,892	30,897,924	24,716,045	25,574,944
現金及約當現金	6,800,528	3,711,237	4,695,511	5,608,241
短期投資	784,454	981,808	266,900	294,900
短期應收	5,417,776	14,855,871	5,995,045	6,335,709
存貨	9,621,821	9,698,878	11,733,669	11,426,294
其他短期資產	1,637,313	1,650,130	2,024,920	1,909,800
非流動資產	73,035,359	74,177,827	80,287,817	83,689,616
固定資產	40,791,699	41,138,665	42,732,500	47,610,899
投資性不動產	-	18,214	16,979	15,748
長期投資	17,505,857	18,038,980	18,656,186	19,507,428
總資產	97,297,251	105,075,751	105,003,862	109,264,560
負債	45,408,844	53,509,343	73,785,579	80,668,824
短期負債	30,492,191	33,057,956	37,243,199	37,457,587
長期負債	14,916,653	20,451,387	36,542,380	43,211,237
股東權益	51,888,407	51,566,408	31,218,283	28,595,736
投本	11,689,464	11,689,464	11,689,464	11,746,832
資本公積	11,084,357	11,084,357	11,084,357	11,084,297
保留盈餘	28,558,952	28,164,979	9,141,264	6,513,704
少數股東權益	-	-	-	-
負債及股東權益總計	97,297,251	105,075,751	105,003,862	109,264,560

資料來源：finance.vietstock.vn